Aktivní vs. pasivní investování a jiné přístupy


Informace o zahraničních akciích.
Odpovědět
Uživatelský avatar
Kingswood
Bronze pen
Bronze pen
Příspěvky: 55
Registrován: 28 zář 2020, 12:52
Reputace: 104
Bydliště: Praha
Kontaktovat uživatele:

Aktivní vs. pasivní investování a jiné přístupy

Příspěvek od Kingswood » 14 říj 2020, 17:32

Naznačil jsem to už v příspěvku v ETF fondech - už pár měsíců se zabývám teorií kolem strategie investování na finančních trzích a reálných možnostech drobného investora. Vzhledem k tomu, že tohle je na knihu, tak začnu psát postupně, vždycky když budu mít po práci trochu času a venku bude hnusně (ať už kvůli viru nebo dešti :) ).
Stejně jako minule - nejsem investiční poradce. Mám jen vystudovanou VŠE a pracuji v private equity společnosti, kde se starám o majetek privátního klienta. Všechno, co dole zazní, berte jenom jako můj subjektivní názor a pošťouchnutí k tomu, si udělat nějakou vlastní rešerši, pokud to někoho zaujme.

Začnu dost z povzdálí, a tím je otázka, jestli je možné vůbec dosáhnout lepšího zhodnocení než je průměr trhu a pokud ano, tak jak. Na internetu je toho na toto téma hodně a obvykle jsou to nějaké generalizující pitomosti.
Pasivním investováním se rozumí to, že přijdu na trh a nedělám nic jiného, než že všechno, co chci investovat, investuji co nejdřív můžu do široce rozkročeného fondu (ideálně ETF kvůli poplatkům za správu) - skvělým zástupcem je Vanguard FTSE All World. Má to několik výhod: stačí na to cvičená opička - vlastně čím je člověk "hloupější", tím lépe protože nemá tendenci si strategii kazit tím, že by se snažil něco dělat. Nemůže vám taky utéct žádná příští "Tesla", protože vlastníte prakticky všechno, co se na burze obchoduje. Nevýhodou je, že to působí až moc jendoduše. Takže dřív nebo později se najde chvíle, kdy se člověk uchýlí k aktivnímu investování protože si začne říkat, že přeci "není takový blbec jako všichni ostatní a nebude investovat teď a počká, nebo ne do tohohle příšernýho podniku a nebo naopak že když koupí víc téhle tutovky, tak bude mít víc...".

Tak jak to s tím aktivním investováním je?

Základem je si uvědomit, že nežijeme v roce 1920, kdy byla burza plná pánů v kloboukách, kterým dal zlatej tip taxikář, co je vezl z kinematografu. Informace má díky internetu dneska každej, navíc narozdíl od profi firem si drobný investor řeší vše sám, v lepším případě s pomocí nějakého excelu, zatímco institutuce obchodují na automatizovaných systémech. Žijeme v době, kdy se pro investiční roboty vyvíjí specializované mikrochipy, aby byly schopny podat příkaz o milisekundu dříve než konkurence. Kdyby se dalo na trhu vydělat snadno, dělal by to každej - tzv. "there is no free lunch".

1) Časování trhu
Tohle poměrně uznává dost lidí investujících dlouhodobě. Základní premisou je, že není možné časovat trh = "kupovat nízko a prodávat vysoko". Zpátky do minulosti je chytrej každej, ale věta "to dál už růst nemůže" obvykle přichází dost brzo a "to v životě nemůže spadnout" je naopak poslední věta před smrtí. Tohle se mimochodem vztahuje i na trading (a teď se určitě dotknu někoho z místních, tak se omlouvám). Intradenní obchodování má za sebou už poměrně dost průzkumů, vlaná většina obchodníků na něm prodělává, což je špatné samo o sobě, ale pouze pár promile poráží tradingem výnosnost trhu, což je prostě jenom klika jedince. To je taky důvod, proč neznám žádného Buffetta, který by měl své miliardy postavené na tom, že točil forex/cfd na páku. Časování trhu je gambling level ruleta.
To stejné mimochodem platí o mantře "dollar cost averaging". Ano, dá se tím rozložit riziko, že koupíte zrovna na vrcholu, Bohužel tohle rozložení rizika Vás ale stojí statistický profit. Trhy dlouhodobě rostou (což je asi jediná zatím známá jistota v obchodování), odkládání nákupu do budoucna, byť i jen části, znamená riziko, že už tak levně nikdy nekoupíte.

2) Stock-picking
Opět velké téma, kde už ale shoda nepanuje. Základním úskalím této otázky jsou data.
Často se ověřuje funkčnost stockpickingu na aktivně řízených fondech, kde sedí tým vysloužilých bankéřů a aktivně spravují majetek klientů. Je známo, že v delším horizontu např 5-10 let fondy trh nepřekonávají a pokud někdo propadne sítem, je to zas jen štěstí. Důvodů je více - hlavním jsou poplatky za správu, které jsou schopné ukousnout i 20% zisku fondu. Dalším důvodem jsou limity velkých fondů. Pokud spravujete fond s kapitalizací 5 miliard, nemůžete se najednou rozhodnout držet 20% podíl v malé firmě, absolutně byste na trhu zlikvidovali tak vysokou poptávkou její cenu...
Přesto všechno existují lidé jako Peter Lynch nebo Warren Buffett a individuální investor nemusí platit za správu ani není limitován svým dopadem na trh.
Praktická čísla v podstatě neexistují, neznám snad žádného individuálního investora, který by měl dokonalý analytický track rekord toho, co dělá - anualizované výnosy jeho obchodování, nákladnost poplatků, podstoupené riziko atd. Málokdo navíc je ochotný data sdílet, takže to, že se v podcastu dozvíte že "moje portfolio má asi 15 titulů a zcela určitě překonává trh, takže jsem spokojený" je asi stejně hodnotná informace, jako když Vám kolega v práci řekne, kolik byly jeho Vánoční bonusy...
Z hlediska teorie se opět dostáváme k efektivnosti trhu a otázce, jestli je možné na trhu koupit něco výhodně. Z hlediska valuace (sledování P/E, P/S, P/B, Debt/EBITDA a podobných fundmentálních ukazatelů) rozhodně ano, protože některé akcie prostě jsou příliš levné. Často v sobě ale mají zahrnuté na první pohled ne úplně patrné riziko - politické, měnové, manažerské. Koupě něčeho výjhodněji s vyšším rizikem ztráty není samo o sobě způsob jak vydělat více peněz.
Za druhé, trh se neřídí jenom fundamenty, ale výrazně do něj vstupuje lidský faktor. To samo o sobě jakékoliv racionální rozhodování dost komplikuje, protože i když víte, že ocenění TSLA je ekonomicky úplná blbost, tak kupující na trhu se zcela evidentně řídí jinými předpoklady než Vy a takový exces pak způsobí, že Vaše portfolio bude oproti průměru trhu zaostávat díky chybějící TSLA nebo v horším příapdě, ji zkusíte shortovat...
Když jsem u předchozího odstavce přirovnával ke gamblingu časování trhu, tak stock picking není ruletou, ale dst se blíží k Oko bere...

Doteď všechno naznačuje tomu, že se aktivně investovat smysluplně nedá.
Existuje nicméně jedno velké ale.

Jak jsem zmiňoval, na trhu existují určité behaviorální excesy, které mění pravidla hry. Na základě studií minulých dat a analýze titulů, které překonávali trh se přišlo na to, že některé znaky, mají "úspěšné" firmy společné. Tyto znaky se nazývají faktory investičních instrumentů a jako jedni z prvních je detailněji popisují Eugene Fama a Kenneth French ve své "Three-factor model" studii. (jen pro úplnost, Fama je držitel Nobelovy ceny za ekonomii, takže se nejedná o nějakou youtuberskou debilitu). Stručně řečeno - při stavbě protfolia tak, aby některý faktor v titulech výrazně převládal lze pro dlouhodobého investora postavit produkt lehce nadprůměrně vydělávající proti trhu.
O jednotlivých faktorech, jestli fungují a proč se rozepíšu zas příště a nakonec i nějaké praktické příklady ze života ETF ;)

PS2: tak jsem tu prasárnu trochu po sobě přepsal, ať se to dá číst, ale pravděppodobně tam mraky hrubek zůstalo...

Uživatelský avatar
Kingswood
Bronze pen
Bronze pen
Příspěvky: 55
Registrován: 28 zář 2020, 12:52
Reputace: 104
Bydliště: Praha
Kontaktovat uživatele:

Re: Aktivní vs. pasivní investování a jiné přístupy

Příspěvek od Kingswood » 15 říj 2020, 16:42

:shock: Díky za plusové body. Jsem rád, že to zatím dost lidem přijde smysluplné. Tak dnes pokračování, pomáhá mi to utřídit si i svoje myšlenky... Po dnešním příspěvku se obávám, že zjistíte, že zas takový terno to není :)

Začnu drobnou odbočkou, a vypůjčím si některé motivy z legendárního videa Wiliiama Ackmana (http://www.youtube.com/watch?v=WEDIj9JBTC8).
V úplně základní definici je hodnota podniku (což je to, na čem jako akcionář máte podíl) rovna aktuální tržní hodnotě majetku a současné hodnotě budoucích cash flow (zjednodušeně zisků). Použiju příklad stánku s limonádou z videa.
Současná hodnota podniku je hodnota stánku, zásob citronů na výrobu limonády a hotovosti v pokladně, což se oceňuje poměrně dobře a jen pro upřesnění, jedná se obvykle o jinou hodnotu než je hodnota v účetnictví.
Budoucí zisky se musí odhadovat, obvykle máme aspoň vodítko z předchozích období - víme kolik stánek obsloužil zákazníků a jestli prodával 100% vytížený a dopočteme si odhadované roční příjmy a odečteme odhadované roční výdaje. Vzhledem k tomu, že peníze zítra mají nižší hodnotu než peníze dneska, tak je potřeba cashflow diskontovat (odúročit) na současnou hodnotu. S postupujícími roky se bude hodnota peněz blížit k nule. Bohužel i úroková míra se ale musí odhadovat. Základem je bezriziková úroková míra pro danou měnu, ve které stánek prodává, v ČR by to bylo např. 0,25% p.a. Stánek s limonádou je ale trochu rizikovější než státní dluhopis / státní pokladniční poukázka, takže investor bude požadovat rizikové premium. Čím vyšší premium, tím rychleji se budoucí cash znehodnotí a tím nižší nám vyjde hodnota podniku.

Výsledkem celého úvodu je to, že podnik má nějakou svoji spravedlivou cenu, která jde určit ale pouze zpětně. To že Franta je ochotný koupit akcii XYZ za 500 a Pepik nedá víc než 300 má velmi jednoduchý důvod - buď má každý z nich jiné očekávání budoucích tržeb, nebo má každý z nich jiný dojem z rizika spojeného s danou firmou a nebo minimálně jeden z nich nepočítal a rozhoduje se emotivně (Karel už kupuje, tak musím taky). Poslední možností je, že je nákup omezen jiným způsobem (musí být ESG, nebo large cap apod.).
Zatímco první dvě možnosti se obvykle vyrovnají k normálu (dřív nebo později se pravda ukáže), tak třetí varianta (neracionální rozhodování) je na trhu přítomné stále (alespoň zatím). A tím jsme se dostali k faktorům.

Dle tradiční definice (jak s ní pracuje i například MSCI při tvorbě jejich indexů) je základních faktorů 5:
Value - Hodnota - levné akcie dosahují naprůměrné výkonnosti
Size - Velikost - malé akcie dosahují naprůměrné výkonnosti
Momentum - Setrvačnost - akcie, co rostly nadvýkonně, dosahují naprůměrné výkonnosti i dalších 6-12měsíců,
Quality - Kvalitní fundament - akcie s dobrou bilanční pozicí a produktem dosahují naprůměrné výkonnosti,
Volatility - Volatilita - stabilní akcie dosahují nadprůměrné výkonnosti
a MSCI používá ještě šestou Yield - Výnos, naopak jiné zdroje ještě uvádí Growth - Růst
Asi nejlepší přirovnání pro jejich pochopení je analogie k výživovým hodnotám v jídle. Stejně jako v jídle může být různé množství cukrů, tuků, vitamínů apod. tak i akcie může mít různou hodnotu na stupnici těchto faktorů. Kromě zajímavého faktu, že nadprůměrně výkonné firmy jsou v těchto faktorech obvykle nějak extrémní, je zajímavé i druhé zjištění, že některé z těchto faktorů mají na sobě velmi nízkou nebo i zápornou korelaci. Význam je asi jasný - pomocí dvou portfolií zaměřených na vhodné dva faktory je možné dosáhnout nadprůměrné vykonnosti proti trhu a zároveň snížit celkovou volatilitu protfolia...
Kromě toho, se na základě faktorů a analýzy portfolií aktivně spravovaných fondů přišlo na to, že faktorový profil portfolia velmi dobře vysvětloval nad nebo podvýkonost aktivně spravovaného portfolia vůči indexu.


Global-Factor-Correlations-15Y.png
Global-Factor-Correlations-15Y.png (38.97 KiB) Zobrazeno 350 x
Vzájemná korelace faktorů u long/short portfolia (tj. long na akcie, co vykazují vysoký obsah faktoru a short na ty na opačné straně). Korelace bez shortování vykazuje asi o 20% větší závislost. Data jsou z roku 2017.


Pro více o faktorech a hlavně relevantní odkazy na zdroje dávám odkaz na esej od MSCI, kde jsou pak reference na další zdroje a konkrétí studie: http://www.msci.com/documents/1296102/1 ... 14515ff3dc
Dále si dovolím na prasáka zdroje necitovat, budu pracovat s dost obecnými závěry.

Nevím jestli proberu všechny faktory, ale začnu tím nejvíce problematickým v současné době, abych Vás případně včas odradil :D Na výkonnost v číslech se podívám až úplně nakonec, takže opět jen teorie a obecně + hodím konkrétní odkaz na index, ale bez nějakého většího komentáře a hlavně porovnání dat.

1) Value - Hodnota
V době papíru a tužky (30. léta) si někteří jako Benjamin Graham všimli, že se vyplatí nakupovat levně. A objevili první faktor. Každá akcie má několik ukazatelů Price to ... Všechny z nich (tedy především P/E, P/S a P/B) určují zastoupení value faktoru. Super value akcie je třeba Sberbank s P/E 4,5, naopak úplně příšernou value by bylo cokoliv z FAANG.
Na základě historických dat vychází, že nadprůměrné zhodnocení proti trhu mají velmi levně naceněné společnosti. Konzistentní zisky dosahovaly value akcie hlavně v dřívější historii, posledních 10 let je to naopak obráceně a value akcie jsou oproti trhu zoufale nevýkonné (přesto jejich dlouhodobý průměr je nad trhem). Vzhledem k tomu, že Value se objevilo již dávno a pracuje se s ním hojně, tak na value i existuje mraky studií ale i názorů.


EDIT:
Důvodů proč value funguje se uvádí víc. Jednak u value je sice vyšší riziko bankrotu a value traps (firmy těsně před bankrotem apod), ale u těch zdravých již reálně není moc kam klesat. Kromě těch ekonomických důvodů nákupu levně, je důvodem i něco, co budu opakovat i u Momentum faktoru. Trh má tendenci přehánět - jedná se o emotivní vliv. Klesající nepopulární firmy nebo firmy s vysokým rizikem (např. Ruské akcie s politickým a měnovým rizikem) se pak dostanou na nižší valuace než by správně měli a obvykle se tam nějakou dobu lopotí. Pokud nakupujute to nejlevnější co na trhu je, tak je vysoká pravděpodobnost, že koupíte právě něco výrazně pod fer hodnotou a získáte díky tomu svoji premiovou marži oproti ostatním.
Vzhledem k value traps nicméně platí (i u ostatnich faktorů, ale tady dvojnásob), že stockpicking je v tomto případě velké bingo a vyplati se široce diverzifikovat.


Value má doložené zesílení s faktorem Size, takže pokud sázíte na value, tak historicky platí, že value small cap je ideální kombinace uvnitř jednoho portfolia (value akcie s malou kapitalizací). Naopak negativní korelace s Momentum nebo Quality dělá z Value portfolia skvělý supplement jednomu nebo druhému (tj. dvě portfolia, každé na jiný faktor, ale ne jedno s oběma). V dlouhém horizontu to sníží volatilitu při zachování průměrné výkonnosti.

Důvod proč Value uvádím jako první je nasnadě. Pokud někdo poslední dekádu sázel na Value (a takových lidí je spousta), tak se stěží dostal zpátky na svoje, natož aby porážel trh. Vysvětlení jsou v zásadě dvě, nejsem Sybila, takže se musíte rozhodnout samy:

1) Potenciál tohoto faktoru se vyčerpal, o value vědí všichni a kupují levně a tím pádem už žádný dodatečný zisk proti trhu nemá.
2) Faktory fungují v dlouhých trendech, takže jsme v podobném období jako před krachem 2000. Trhu tehdy dominovali především Large Growth Tech společnosti až do doby, kdy ne (dot-com bubble). Následujících osm let small value portfolio vydělávalo dobře než přišel další propad trhu a změna paradigma. Jinými slovy, každý chvilku tahá pilku.

Musím uznat, že v mém věku je trochu složitější sázet na value, když si tu předchozí zlatou dobu value víceméně nepamatuji (jako investor). Je mi 32 takže ponětí o kapitálových trzích jsem nabral až v době, kdy Apple vládl světu. Osobně sázím na variantu č. 2) vzhledem k tomu že nic neroste do nebe, ale dávat dneska peníze do Value ETF, kde jsou firmy jako Intel, chce pořádnou dávku odvahy.

index pro sledování Value fakturu na rozvinutých trzích: MSCI World Enhanced Value Index Nejedná se ale o small + value!
http://www.msci.com/documents/10199/174 ... b7ea1ccbbf
Annualizovaný výnos za posledních 5 let: 2,88%, bezfaktorový World Index 10,48%. au...
Nicméně důkaz místo slibů, že faktor dlouhodobě fungoval: výnos od založení indexu (1997): value +7,52% p.a., prostý World +6,08% p.a.
První tři pozice fondu - Intel, AT&T a IBM. Atraktiviní asi jako Milošova flanelka, nicméně na to být IN se u value tak úplně nehraje.

Uživatelský avatar
Kingswood
Bronze pen
Bronze pen
Příspěvky: 55
Registrován: 28 zář 2020, 12:52
Reputace: 104
Bydliště: Praha
Kontaktovat uživatele:

Re: Aktivní vs. pasivní investování a jiné přístupy

Příspěvek od Kingswood » 15 říj 2020, 20:45

Zase jsem tam udělal nějakou korekturu, měl jsem rozhozené některé linky, plus jsem upravil jednu část.
Do konce týdne dám ještě momentum a quality, ostatní faktory mě trochu nezajímají, tak se jim moc věnovat nechci, nemám objektivní info. A nakonec nahodím pár etfek a nějaké ty tabulky aktuálních výkonností.
Jinak samozřejmě klidně piště kritiku nebo poznámky, předpokládám, že tu bude mraky lidí, co to budou mít nastaveno vnitřně úplně jinak.

Uživatelský avatar
Kingswood
Bronze pen
Bronze pen
Příspěvky: 55
Registrován: 28 zář 2020, 12:52
Reputace: 104
Bydliště: Praha
Kontaktovat uživatele:

Re: Aktivní vs. pasivní investování a jiné přístupy

Příspěvek od Kingswood » 25 říj 2020, 00:43

Zdá se, že jsem se konečně posbíral z nemoci, tak přidávám další část.

2) Momentum - setrvačnost
Zvýšený zisk z momentum faktoru je vysvětlený teoreticky tendencí lidí přecenit pozitivní vlivy a naopak podcenit negativní vlivy na trhy a jednotlivé tituly. Následkem toho pozitivně rostoucí akcie soji fair value přestřelují a naopak klesající akcie ji podstřelují. Vliv faktoru je tím pádem rovněž dočasný, obvykle se volatilita z posledních 6-12 měsíců používá pro predikci na následujících 6 měsíců. Vliv faktoru je opět doložen na statistických datech, měření momenta je ale už obtížnější a do teorie lze zahrnout různé věci, což situaci dost komplikuje pro stock-picking, pokud by si někdo chtěl stavět momentum portfolio sám.
Základním způsobem měření faktoru je změna tržní hodnoty akcie za 12 až 1 měsíc zpětně (změna za poslední měsíc se z výpočtu vylučuje), následně jsou akcie seřazeny podle velikosti změny. V některých případech se ale rychlý růst projevuje v kratším období a tak moderní idnexy počítají navíc i se změnou za poslední 6 až 1 měsíc zpětně. Kromě toho existují i různépřístupy k váze jednotlivých titulů v indexech. U momentum portfolií se obvykle nepoužívá váha dle market cap, ale dle volatility titulu, což snižuje rizikovost portfolia. Revaluace portfolia se provádí jednou za půl roku s tím, že při vysokých výkyvech jsou jednotlivé tituly zařazeny nebo vyřazeny při měsíční kontrole. Tímto je v podstatě popsaný způsob fungování momentum indexu od MSCI, který považuji za zatím asi nejlepší dobře dostupný momentum index na trhu dle metodiky.

Momentum portfoila se dělí ještě na long only a long-short. Zatímco long-only drží jen tituly s vysokým růstem, tak long-short i spekuluje na pokles klesajících titulů. Druhý má v příznivých dobách výrazně vyšší výnos, nicméně je spojen s vysokým rizikem v krizích.

Nevýhod momentum indexů / portfolií je mraky. Prvním je vysoká náročnost na obrat - tituly se v indexu velmi často mění - obchodování je spojeno s poplatky, složitá je i daňová optimalizace (důvod proč je vhodné pro tyto účely ETF než se snažit stavět momentum portfolio sám). Druhým problémem je zvýšená volatilita oproti trhu. Momentum faktor překonává trh ve valné většině času, ale když finanční trhy krahují a dochází k rychlé změně ocenění firem, tak je momentum protfolio schopné vymazat vyznamnou část své hodnoty. Např. v roce 2008 kdy finanční a bankovní sektor úplně ztratil své dobré postavení. Jak jsem zmiňoval, toto riziko je ještě výrazně vyšší u long-short portfolií kde jsou v závislosti na váze jednotlivých titulů v portfoliu i situace, kdy long-short momentum portfolia ztratily přes 80% své hodnoty během prudké krize. I v případě long only indexů jako je zmíněný MSCI je potřeba se připravit na to, že při poklesech neposkytuje momentum absolutně žádnou ochranu proti průměru trhu.

S vysokou volatilitou momentum protfolií je spojena i výhoda - výrazný pokles je totiž v tomto případě možné poměrně dobře predikovat a snížit volatilitu portfolia zahrnutím rizika do strategie. Nevím sice o žádném pasivním ETF, které by se tak chovalo (snižování rizika u indexu je dosahováno pouze pomocí zmíněné vážení jednotlivých akcií v indexu podle jejich volatility), ale u aktivních investorů se například používá prodej portfolia podle toho, jestli je trh v růstové nebo klesající seanci (tzn. časování trhu). Osobně jsem podobný způsob investování nezkoušel ani do většího detailu nestudoval, pokud by to někoho zajímalo, doporučuji navázat a hledat studie na "risk adjusted momentum portfolio strategy".
Další výhodou je prostý fakt, že momentum faktor funguje i v současné době, nejen historicky, navíc se nevztahuje jen na akcie ale na všechny ostatní instrumenty, od komodit po dluhopisy.

Osobně se na momentum orientuji celkem dost, v preferencích ale bude dost pravděpodobně rozhodovat věk. S portfoliem, kde jsou úspory za několik let je mnohem snažší přijmout riziko, že jednou za život může dorazit výplach ze lterého se bude portfolio vyrabávat dvě až tři dekády, než když by měl člověk ve správě 30ti leté úspory těsně před důchodem. Doporučuju se na momentum faktor dívat jako na pákový produkt. Chová se totiž dost podobně.

Index MSCI World Momentum: https://www.msci.com/www/fact-sheet/msc ... /010603830
Metodologie MSCI indexu: https://www.msci.com/eqb/methodology/me ... ne2017.pdf

Annualizovaný výnos za posledních 5 let:16,74%, bezfaktorový World Index 11,10%, od roku 1994 - momentum 11,38%, world 7,68%. Pokles během letošní krize, momentum -31,44% v období od 19.2. do 23.3.; world index -33,99% od 12.2. do 23.3. (nicméně u letošní krize nedošlo úplně k otočení paradigma - krize chytla především sektory, které byly slabé již předtím - turismus, banky, energie... naopak IT z něj vyšel ještě posílen. V případě krize IT sektoru by čísla vypadala úplně jinak).

Odpovědět

Kdo je online

Uživatelé prohlížející si toto fórum: LuckyLuke a 10 hostů